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公司價值管理:財務管理的歸宿

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公司價值管理:財務管理的歸宿 標籤:財務管理 品牌價值 價值創新 財務分析 財務計劃

  現代企業的所有管理活動都應是價值管理活動已廣為理論界和實務界認同,財務管理作為公司管理的核心,價值管理也就成為財務管理的歸宿。公司內部運營的價值管理和資本市場的價值管理是公司財務管理實現公司價值管理的兩個重要方面,是驅動公司價值增長的兩個車輪。

  自從美國學者莫迪利亞尼(Modigliani)和米勒(Miller )提出了著名的“MM理論”以來,人們對企業的價值管理進行了深入的研究。20世紀80年代以來,以價值創造為導向的管理思想在西方企業大受歡迎,許多企業通過實施價值管理,取得了很大的成功。隨着我國企業現代企業制度的建立,中國資本市場的發展,價值管理越來越得到理論界和實務界的重視。財務管理在企業投融資管理、資金管理、預算管理、風險控制、決策支持等企業運營的每一個環節都發揮着越來越重要的作用,成為企業管理的核心。那麼,財務管理的核心是什麼?筆者認為,財務管理的目標應是企業價值最大化,財務活動要圍繞着企業價值最大化展開,價值管理也就成為財務管理的核心,基於價值管理的財務管理將公司財務管理推向新的境界。

  企業價值及價值管理

  企業價值

  從傳統會計的角度,企業價值指企業資產的賬麵價值,在企業資產負債表上列示,包括現金、運營資產、非運營資產。這些資產都是以歷史成本計價, 沒有考慮通貨膨脹、資產貶值、風險等一些重要因素的影響,沒有從可能產生的未來收益考慮資產的價值,也不考慮權益資本成本,所以企業的賬麵價值可能與企業的真實價值相差甚遠。從現代財務管理的角度看,企業價值是企業未來現金流量的折現值,產生未來預期現金流入是其主要特徵,通常使用現金流貼現法對企業進行估值,將企業未來運營產生的現金流以一定的貼現率貼現到當前,即為企業價值,通常的表達公式:企業價值=∑(自由現金流FCF/ (1+貼現係數)n)。現代財務管理的企業價值概念,考慮了取得資產收益的時間因素,並用貨幣時間價值的原理進行科學的計量,反映了企業潛在或預期的獲利能力,從而考慮了資金的時間價值和風險問題,有利於統籌安排長短期規劃、合理選擇投資方案、有效籌措資金、合理制定股利政策等。

  價值管理的特徵

  價值管理(Value-based Management,VBM)是指以價值評估為基礎、以價值增長為目的一種綜合管理模式。它強調以創造價值、實現價值增長為目標,在企業的經營管理中遵循價值理念和價值增長規律,其核心內容是進行價值衡量,通過對價值驅動因素的分析和評估,挖掘企業生產、採購、銷售、研發、投資、財務等經營環節的價值增值潛力。因此,整個企業管理就是價值管理,而銷售、市場、財務、生產管理均是圍繞實現企業價值的職能活動,價值管理除了財務管理之外還需要幾乎企業所有部門的管理活動來支撐,它強調的是一種整體視角和觀念,與傳統的財務管理區別顯著。其主要特徵如下:(1)奉行“ 現金流量至上原則”。企業價值的概念不是基於已經獲得的市場份額和利潤數據,而是基於與適度風險相匹配的已經獲得和可能獲得的自由現金流量(FCF, Free Cash Flow)。自由現金流量的變化代表着企業實際的、可控制支配的財富的變化。企業價值本質上是投資者對公司自由現金流量追索權的大小,企業價值也當然取決於公司在當期以至未來創造自由現金流量的能力。(2)企業價值由多因素驅動。按照拉帕波特的價值模型,影響企業價值的因素可以歸納為自由現金流量和資本成本兩大類因素,包括銷售增長率、銷售利潤率、所得稅稅率、固定資本增長率、營運資本增長率、現金流量時間分佈和加權平均資本成本等,其中構成企業價值的關鍵因素有:資本回報率(Return on Capital)、收入與利潤的增長(Growth)、自由現金流(FCF, Free Cash Flow)。(3)價值管理以“過程”為導向。價值管理強調管理是一個過程,要將價值評估和管理的方法引入管理過程的各個方面,包括戰略、組織、計劃、控制、評價等,特別關注如何運用價值觀念進行戰略和日常經營決策。(4)人的價值實現是企業價值管理的實質內涵。在企業價值管理模式下,企業的各項價值管理工作需要通過具體價值驅動因素指標的分解,落實到各個車間、職能部門、團隊直至個人才能實現,成功的價值管理需要整個組織所有成員(從管理層到基層員工) 的認可和支持。

  企業價值與財務管理的關係

  企業價值最大化是現代財務管理的目標

  財務管理作為企業管理的重要組成部分,是實現企業目標的重要保證。財務管理的目標大致經歷了以下幾個階段或觀點:產值最大化、利潤最大化、股東財富最大化、企業價值最大化。產值最大化只有在產品是賣方市場的條件下才有意義。利潤是企業一定時期內全部收入和全部費用的差額,體現了企業的經濟效益,企業獲得利潤的多少意味着企業競爭能力的大小,決定了企業的生存和發展。所以,把利潤最大化作為財務管理的目標比較直觀且有現實意義。但利潤最大化作為財務管理的目標有其局限性:對於所有者來說,利潤是實現其投資回報最大化的基礎,也是承擔投資風險的回報;對於其他相關者來說,利潤最大化可能使其承擔更大的風險,面臨更大的不確定性,但獲得的收益並不會相應增加,同時以一個時期的利潤作為財務管理的目標往往會使企業決策帶有短期行為的傾向。同樣,股東財富最大化考慮的範圍僅局限於股東的利益,有時甚至於主要是控股股東的局部利益,而忽略了債權人、經理管理人、員工及社會等相關利益者的效益,而這些相關利益者的效益卻對股東財富最大化產生了重要的影響。企業價值最大化是通過企業財務上的合理經營,採用最優的財務政策,在保持企業長期穩定發展的基礎上,使企業總價值達到最大。它要求企業在生產經營過程中,不僅要重視短期利益,更要追求企業長期持續的健康發展;不僅追求企業本身發展,還要為股東、用戶、員工、供應商以及社會等利益相關者創造更多價值。因此,以企業價值最大化作為企業的發展目標,既考慮了利潤最大的因素,又考慮了企業風險的因素,有利於企業獲得長遠利益。所以說,企業價值最大化是企業利益相關者利益的最佳體現,企業價值最大化是現代財務管理的目標。

  有效的財務管理提升企業價值

  財務管理的過程實際上就是一個對企業的價值造成影響的過程。現代企業財務管理的核心就是通過財務決策,來實現企業價值最大化的理財目標。具體來說,財務管理提升企業價值主要體現在三大方面:(1)創造企業價值的活動,包括稅收籌劃、集中化管理(尤其是資金)、盈餘管理、融資管理、投資併購、成本控制等;(2)支持企業價值的活動,包括全面預算管理、財務流程再造、運營資本管理、利潤管理、績效管理、薪酬管理、風險管理等;(3)保持企業價值的活動,包括財務管理系統建設、會計管理、會計信息管理、會計制度與組織管理等。

  公司內部運營的價值管理

  現代公司內部管理更加貼近公司價值最大化的要求,公司內部運營管理需要從以規模、收入或利潤為目標的理念轉變為以價值為目標的理念,要求企業在內部運營的各個方面創造價值、支持價值、保持價值。財務管理要上升到更高層次的價值管理,預算管理、績效評價、財務戰略等要突出現金流、價值回報以及價值創造和價值增長,以價值目標為指引配置財務資源,規劃財務活動。

  強化以現金流為核心的全面預算管理

  預算管理是財務管理的基本職能,在價值管理的理念下,預算管理要以現金流為核心。不強調現金流的預算管理,不僅不能體現公司的價值,還使全面預算管理失去方法和手段。現金流是公司正常運轉的“血液”,要判斷公司的一項活動是否創造了價值就要以是否為公司創造了現金流量來衡量。

  建立以企業價值為導向的績效評價模式

  建立一套富有挑戰性和操作性的績效評估系統,使之更好地為實現企業的長期戰略目標和企業價值服務,是現代財務管理職能上的拓展。在價值管理理念下,價值增值成為公司追求的目標,對績效的衡量轉變為對價值增值的衡量。公司每一項作業都會產生一定的價值,扣除各種成本后,各項作業最終累計為公司價值的增值。現代財務管理要求績效考核體系中更加註重對佔用資本和回報率的考核,如經濟增加值(EVA)的考核。

  資本分配管理

  從財務管理的職能來看,資本分配管理是財務管理的重要方面。資本分配主要指投資,沒有投資就沒有增長,投資體現了公司價值追求的方向和形式。驅動公司價值增長的主要因素是有正現金流的盈利,是通過合理的資本分配實現的。運營資金結餘要麼用於股利分配,要麼用於擴大再生產。擴大再生產集中體現在增加投入上,增加投入可以擴大規模和能力。在公司價值管理中,資本支出計劃要匹配公司的長期價值管理方向,公司整體的價值增值是通過公司長期的價值增值活動實現的。資本支出可以獲得規模增長、成本節約、科技進步、新盈利模式創新。資本投資要強調價值回報,都要以提高公司價值為目標進行有效管理。

  資本結構管理

  資本結構是指公司長期的資金來源和構成的比例關係,即長期債務資金和權益資金的比例關係。價值創造由投資資本回報率和資本成本來決定,在一定條件下,加權平均資本成本越低,則意味着創造的價值越大。資本結構對公司價值有重大影響,通過改變資本結構,調整資本成本,利用財務槓桿作用可以影響公司價值;通過債務資本的“稅盾”作用影響公司價值(見圖1)。

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  公司的資信評級決定公司的債務成本,上市公司在資本市場上獲得投資級的資信評級,有利於公司通過正常渠道融資,降低融資成本。但是資信評級不是越高越好,過高的資信評級是通過增加公司的資本成本而獲得的,其結果是降低了公司價值。資信等級越高說明資產負債率越低,過低的債務不能有效利用“稅盾”;公司的自有資本過高,不能有效利用財務槓桿增加公司價值。比如,金融公司標準普爾500高級債券評級分佈,“AAA”只佔3.7%,“A”為最佳資本結構;非金融公司的最佳資本結構為“BBB”(見圖2)。公司可以通過調整股本、債務的比例,普通股、優先股的結構,銀行借款、債券的結構,銀行借款利率的談判,發行債券利率的談判,其他各種金融工具的運用(信託產品、資產出售回租等)途徑完善資本結構,以達到資金成本最優,公司價值最大。

  現金流動性管理

  流動性管理對於公司價值管理有着非常重要的功能,較短的現金轉換周期對應着更好的運營績效,積極的流動性管理有助於提高上市公司的價值。現金流動性管理需要合理規劃現金結餘量,包括運營現金需求、安全資金量以及危機資金量的合理控制。

  風險管理

  風險是損失發生的可能性或不確定性,風險與公司價值緊密相關。風險對公司價值的影響表現為實際行為的結果可能與我們預定的目標之間存在的差距。這種差距可能不僅表現在最終結果的差距(如盈利額的差距、損益值),還可能表現為實現路徑的差距,即如何實現預定目標同樣存在不確定性。

  資本市場的價值管理

  公司上市以後,其價值就表現為其市值,是總股本與股票市價的乘積。公司要面對資本市場,就要對公司的市值進行有效管理。所謂市值管理, 就是上市公司基於公司市值信號, 綜合運用多種科學、合規的價值經營方法和手段, 以達到公司價值創造最大化、價值實現最優化的戰略管理行為。市值管理就是要使價值創造最大化、價值實現最優化和價值經營最優化, 最終實現股東價值最大化。市值管理的理論基礎是價值管理,通過對上市公司市值的管理實現市值的持續、穩定和健康成長,是公司價值管理的重要方面。

  公司首次公開發行(IPO)的價值管理

  IPO過程需要制定公司中長期商業計劃(BP),公司計劃部門和業務部門從業務角度提出計劃,通過公司CFO以及財務部門的整合,根據業務計劃找到公司價值,最終把商業計劃變成公司價值形式。周密的商業計劃能夠反映公司的價值,是公司走向資本市場的重要條件,IPO過程就是公司價值發現的過程。商業計劃包含業務計劃的同時還要考慮資本計劃、融資安排、成本、費用、現金流量以及盈利預期等因素,這些因素需要通過財務管理來進行綜合協調。在 IPO過程中,需要公司CFO從公司價值的角度與監管機構和中介機構協調,設計出最有利於企業價值體現和提高的方案。發行路演后,需要公司CFO向資本市場推介公司價值,合理確定市場定價,明確公司市場價值。

  IPO之後的價值管理

  有效管理市場預期

  資本市場通常對上市公司的股價、未來盈利增長,對重大投資、併購行為等都有預期。上市公司對這些市場預期不能放任自流,否則可能會給公司帶來不利的影響。需要對市場的預期進行有效的管理,該放的時候放,該收的時候收。當市場的預期與公司的實際相差很遠的時候,要通過適當的方式和恰當的渠道,透露一些信息來糾偏。

  維護有限透明的市場形象

  上市公司需要與基金經理、投行、市場研究機構有效溝通,因為基金經理的態度在很大程度上引導市場買入還是賣出公司股票,是做戰略持有還是暫時買入,而這些都直接決定公司的股價,對公司的價值有重大影響。除了對話以外,上市公司還要採取措施使公司的形象有限透明。公司要儘可能保證信息披露的充分性、完整性、真實性,市場要求公司非常清晰地披露信息,但是公司非常清晰地披露信息又有所限制,要做到有限透明。有限透明要做到持續真實披露,透明到什麼程度,有限到什麼程度,取決於公司對市場的判斷。

  促進公司市場價值相對穩定

  穩定的公司價值增長,持續的公司發展預期,有吸引力的分配政策,這些因素將最終變成推動公司價值增長的動力,有助於促進公司市場價值相對穩定。例如公司可以通過利用股票分割降低每股市價吸引更多的投資者購買公司發行在外的普通股股票;利用股票分割,公司可以控制股票價格處在某個範圍內,在這個範圍內股票價格與股票發行數的乘積達到最大值,從而實現公司價值最大化的目標。

  綜上所述,財務管理從日常的成本管理、資金配置、盈利分析、預算及考核到內控體系、風險控制、IPO、市值管理等每一個環節,從公司內部的運營管理到資本市場的市值管理,都要強調以提升企業價值為導向,推動財務管理邁向價值管理的新境界。

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